要点速读：

一、2021年全年宏观经济运行分析与判断

1.中国经济仍处于疫后恢复期，相关的改革和政策仍需持续推进；2.投资：整体稳步修复向好，尚未恢复至正常水平；3.消费：受收入增速拖累，增长动力有待进一步释放；4.杠杆率：信贷供给收紧，需提防相关风险；5.价格：大宗价格推升PPI上涨，但对CPI传导较弱；6.国际收支和汇率：经常账户回弹，趋势或难持续，人民币汇率仍面临不确定性；7.国际经济形势：关注疫情分化与反复、国际货币政策转向两大风险，全方位积极应对。

二、从人口大国迈向人力资源大国

1.人力资源而非人口总量是经济长期发展的基础；2.如何保护和提升人力资源；3.如何提高人力资源的使用效率。

我们认为2021年中国经济仍处于疫后恢复期，因此相关的改革和抗疫政策仍需持续推进。目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。结合高频数据与各分项的增长趋势进行测算，我们预计2021年全年实际GDP增速约为8.2％左右。如主要风险集中爆发，全年实际GDP增速有可能降至7％左右；如国际经济形势整体向好，消费恢复平稳，则全年实际GDP增速有望突破8.5％。

对于备受关注的人口问题，我们认为，人力资源总量而非人口总数是长期经济发展基础，中国人力资源总量到2050年前仍有望保持增长。人力资源总量是指一个经济体内考虑到人口素质（包括健康水平和受教育水平）的有能力参与经济社会活动的人口工作时间储备。在综合考虑人口结构的变化、健康和受教育水平的提高之后，中国最近20年以来人力资源总量整体上呈现不断上升的趋势，2019年人力资源总量相较2000年提高14％。根据预测，随着教育和健康水平的继续提升，中国的人力资源总量将在2050年之前保持平稳缓慢上升，可以为新百年的中华民族伟大复兴提供坚实保障。我们建议，中国的人口国策应当转变为人力资源战略，更加关注人的发展，更加关注教育和健康。

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2021年全年宏观经济运行分析与判断

2021年全年，我国GDP增速预计达到8.2％。2021第一季度，我国实际GDP增速为18.3％，比2020年四季度环比增长0.6％；比2019年一季度增长10.3％，两年平均增长5.0％。目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。结合高频数据与各分项的增长趋势进行测算，我们预计2021年二季度实际GDP增速约为9％，全年实际GDP增速约为8.2％左右。如主要风险集中爆发，全年实际GDP增速有可能降至7％左右；如国际经济形势整体向好，消费恢复平稳，则全年实际GDP增速有望突破8.5％。

今年以来，固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。1-4月，固定资产投资同比增长19.9％，两年平均增长3.9％；但相对于工业、出口、消费，投资复苏进度相对偏慢、力度相对乏力，整体投资增速尚未恢复至疫情之前的正常增长水平。分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能仍然减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5％-9.5％。

今年一、二季度，居民消费对于需求拉动做出的贡献尚未得到充分释放。虽然第一季度居民消费与社会消费品零售总额的同比增速分别高达17.6％和33.9％，然而较高的增长速度主要是由于去年低基数所导致的。综合考虑过去两年的整体情况，当前居民消费的增长速度仍要慢于疫情爆发前2018年与2019年的水平。导致消费反弹不足的最主要原因，是总产出恢复并未完全反映在居民收入的提升之中。除收入因素之外，年初疫情的偶有复发与消费习惯的调整也部分地导致了居民消费增长的放缓。我们认为，在经济增长总体性恢复的大背景下，今年三至四季度，我国居民消费有望出现U型反弹。

2021年第一季度中国实体经济宏观杠杆率为267.8％，接近发达经济体平均水平。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门杠杆率达到161.4％，是我国宏观杠杆率较高的主要原因；另一方面，我国居民部门杠杆率近年来快速上升，值得引起重视。通过数据分析，我们发现我国非金融企业杠杆率近年上升的主要原因来自房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和发展经济时对基建投资的过多依赖三个方面，而居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。2021年以来，随着信贷边际收紧，加上疫情防控常态化及宏观经济复苏，我国宏观杠杆率得以小幅下降。但是，我国杠杆积累的模式决定了在去杠杆过程中不可避免地会触碰以下风险点，必须妥善应对：一是房地产行业杠杆率过高，需警惕信贷突然收紧导致的债务危机；二是地方政府隐性债务风险仍然存在，需要多措并举加以化解；三是中小银行经营风险不容小觑，监管政策仍需继续发力。

今年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势，1-5月的CRB同比增速表现出两位数加速上涨趋势，黑色金属、有色金属和煤炭等是上涨的主要种类。前期应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。大宗商品价格大幅上升明显地推升了国内PPI上涨，国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势。但大宗商品价格将在第二季度末见顶回落，并带动国内PPI同比增速的回调，预计2021年PPI同比增速为5％左右。大宗价格和PPI上涨向CPI的传导能力较弱，2021年以来的CPI增速一直维持在比较温和的水平。2021年1-4月的CPI同比增速分别为-0.3％、-0.2％、0.4％和0.9％（5月尚未公布），尽管呈现出上涨的态势，但仍处于1％的较低水平区间。预计2021年下半年CPI同比增幅会有所扩大，但全年的CPI同比增速将在1.5％左右，消费领域并无通胀压力。

经常账户顺差与人民币币值重回高位，但未来走势仍存在较大不确定性。2020年中国经常账户顺差达2740亿美元，是2019年的2.7倍，达到2016年以来的最高值。同时，自2020年三季度以来，人民币对美元汇率震荡走强，至2021年5月末突破6.4，也达到近年来的高点。然而，尽管经常账户与人民币汇率走势具有一定的惯性，二者仍面临一定的波动风险。经常账户顺差在2020年的恢复的主因是疫情推动货物贸易出口大涨且大幅压减旅行逆差，全球疫情得到控制后经常账户可能重回此前的下行趋势。疫情爆发至今人民币兑美元汇率的走势则与美元指数波动高度相关，未来量化宽松收紧、欧美推出产业政策吸引制造业回流、中美贸易冲突持续等不确定性都有可能改变人民币的升值趋势，而投资者预期的反转往往会带来大规模的资本跨境流动。因此，仍应谨慎关注国际金融环境变化对资本流动与外汇市场带来的影响。避免贬值、资本外流与国内金融资产价格波动联动引发系统性金融风险。

由于各国疫情防治措施和疫苗接种率不同，各国经济恢复呈分化趋势。发达国家如英美以色列等国通过疫苗接种有望在年底基本控制疫情。但是，由于疫苗紧缺，东南亚和拉美等发展中国家的疫苗接种率较低，今年基本控制疫情的可能性不高。4月初，IMF预测发达国家的2021年GDP增速普遍比低收入国家高2-3％。因此，全球一致抗疫才能促进各国经济协同发展。同时，中美和中欧关系的正常化也有利于全球经济恢复。但美国和欧盟内部不同团体利益不一致，对中态度分化。中国应从新的角度思考国际关系，积极联合美欧内理性化团体，创造合作机会。

（一）国内经济形势分析

1.投资：整体稳步修复向好，尚未恢复至正常水平，增长后劲仍需加力

固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。受去年同期基数效应大幅波动影响（1-2月断崖式下跌，3月后疫情逐步减弱，复工复产加快，投资降幅逐月收窄），1-4月投资同比增速大幅高于历史同期，但呈现逐月回落、向正常增速回归趋势，累计投资增速从2月的35.0％降至3月的25.6％，再到4月的19.9％。与此相对应的是，剔除基数效应的投资增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收敛。两年平均投资累计增速从2月的1.7％回升至3月的2.9％，再到4月的3.9％。两年平均投资增速与2019年同期增速的缺口，从2月的4.4个百分点收窄至3月的3.4个百分点，再到4月的2.2个百分点。

投资结构持续优化向好。第一产业、高技术产业和社会领域投资增长较快。第一产业投资两年平均增长15.2％，高技术制造业和高技术服务业投资两年平均分别增长13.7％、7.8％，社会领域投资两年平均增长10.6％，恢复情况均好于整体投资。民间投资活力有所增强。今年以来，“放管服”改革深化激发了市场主体创业创新动力和活力。1-4月，民间投资同比增长21.0％，两年平均增速为2.9％，比一季度提高了1.2个百分点。

总体而言，投资增速尚未恢复至疫情之前水平。从去年3月开始，中国的疫情逐渐减退，复工复产有序推进，但经济恢复的不均衡、不平衡特征一直延续至今，主要体现在供给好于需求，外需领先内需等方面，投资尚未恢复至疫情之前便是具体体现。如果以2019年同期增速作为参照标准，将其视为疫情之前的正常增长水平，以两年平均增速作为2021年同期投资增速恢复的情况，可以发现，整体投资及制造业、基建、房地产三大行业投资，2021年1-4月的两年平均增速分别为3.9％、-0.4％、2.4％、8.4％，而2019年1-4月上述四项同比增速分别为6.1％、2.5％、4.4％、11.9％，表明当前无论是整体投资还是三大项投资恢复情况与疫情之前的水平均还存在不同程度的缺口，尽管这个缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月制造业投资的两年均速为-0.4％，尚未转正；测算发现，如果以2019年1-4月制造业投资规模作为基数，2021年1-4月制造业投资与2019年同期相比，不仅没有增长，反而下降了0.8％。

从环比增速来看，投资增长情况也弱于历史同期。通过测算2016-2021年每一年内，4月单月固定资产投资完成额与当年一季度投资完成额的比值，我们发现，在2016年至2019年这一比值比较稳定地保持在53％-55％这一区间；2020年因为疫情对2月份投资的冲击是断崖式的，3月开始迅速恢复，因此该年这一比值达到近63％是可以理解的；2021年在经济逐步向常态恢复的过程中，这一比值仅为49.8％，明显低于疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投资恢复的边际动力有所减弱。

分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。制造业细分行业恢复分化较为明显，整体复苏进度较慢，主要是受到汽车、通用设备、纺织业、金属制品、食品制造等行业的拖累，一些行业如计算机和通信、医药制造等增长势头良好。基建投资边际恢复力度在减弱，4月相对于3月，两年平均增速仅提高了0.1个百分点，主要的原因在于整体经济恢复向好背景下，通过基建投资实现逆周期调节的需求有所下降，表现在来自于政府筹措的新增债券融资包括地方专项债发行增速放缓。与过去四年相比，今年1-4月政府债券融资的月度新增水平低于历史平均，以4月为例，新增政府债券融资仅3739亿元，在过去五年中仅高于2020年4月3357亿元的水平，明显低于2017-2019年这三年4月平均超5000亿元的水平。同样，作为基建自筹资金主要来源的影子银行融资也明显低于历史同期平均水平。房地产投资表现出较高景气度，体现为韧性较强、量价高位、库存低位。房地产投资增速保持在较高水平。2021年1-4月，全国房地产开发投资完成额40240亿元，同比增长21.6％，两年平均增长8.4％，两年平均增速较1-3月提高0.8个百分点。房地产市场量涨价升。2021年1-4月商品房销售面积同比增长48.1％，两年平均增长9.3％，远超疫情前水平，70个大中城住宅价格（包括新房和二手）指数稳中趋涨。商品房库存处于低位。2020年下半年以来库存去化加速，存销比降至2012年以来的低位；商品房待售面积继续减少，住宅待售面积降至2012年末水平。

展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能有所减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5％-9.5％。

从制造业投资看，以目前的恢复节奏推算，剔除基数效应后的制造业投资在三季度有望恢复到正增长水平，但后续增长动能可能不足。主要原因来自于三个方面：一是在百年未有之大变局背景下，外部环境复杂严峻，全球疫情时有反复，未来的不确定性让企业家信心不足，制约投资意愿；二是大宗商品和原材料价格持续上涨对中下游制造业盈利的挤压效应已经显现，且可能会持续一段时间；三是新一轮环保、碳减排相关政策将对传统制造业行业投资扩张造成影响。

从基建投资看，增速短期反弹乏力、中长期也不乐观。判断依据来自三个方面：一是逆周期调节的紧迫性和必要性下降，财政资金和信贷资金对基建的支持很难有明显增长，而政府债券及自筹资金也难以扩张，使得困扰基建投资的融资缺口始终无法破局；二是新基建投资空间有限，且面临很多约束，包括政府难以主导新基建投资，企业投资新基建又面临风险高、迭代快、周期长等问题，近期启动的基础设施公募REITs对项目本身要求很高，大面积推广没有可能性；三是地方官员的积极性、主动性难以充分调动。

从房地产投资看，掣肘投资增长的因素有增无减，边际动能可能减弱，但韧性仍有望保持，全年增速可能会维持在一个较高区间。主要依据是，房地产投资高增速可能将受到政策调控和流动性收紧双重制约，但从一些领先指标如库存量下降、销量保持高水平等来看，房地产投资将保持热度和韧性，预计年内房地产投资仍将是固定资产投资增长的主要拉动力量。但制约因素也会给房地产投资走势带来较大不确定性，一是在“房住不炒”总基调下，房地产调控易紧难松，可能还会加码；二是货币政策边际收紧，国内信用环境趋紧，房地产资金来源进一步受到制约；三是土地购置面积下滑，后期房地产投资增速受限。

2.消费：受收入增速拖累，增长动力有待进一步释放

2021年，居民消费增速在第一季度冲高后出现回落。社会消费品零售总额在第一季度月均增长30％以上，4月增速降至17.7％。相较于2019年4月，今年4月社消增长8.8％，过去两年平均增速为4.3％，与疫情之前的增速存在一定差距。从环比上看，2021年4月份社会消费品零售总额增长0.3％，相对于3月份的提升比较有限。从已经公布的2021年一季度居民消费数据上来看，消费对于经济增长复苏的驱动作用仍有待提高。今年1-3月，全国居民人均消费支出5978元，比上年同期增长17.6％，比2019年一季度增长8.0％。扣除价格因素，2020至2021年年平均实际增长1.4％，相较于居民可支配收入增长低3.4个百分点。

除总量上的冲高回落外，居民消费结构进一步发生变化。按消费类型划分，商品零售稳定回升，餐饮、旅游等服务性消费复苏仍然比较缓慢。今年4月份，商品零售额同比增长15.1％，增速虽比上月有所回落，但与疫情前的2019年同期增速9.8％相比，继续保持较快增长。较疫情前2019年同期，4月份餐饮收入仅同比增长0.8％，相比2021年一季度餐饮收入同比下降2％有所回升。按消费场景划分，网络购物、线上消费占总消费比重逐步提高的趋势进一步维持。今年1至4月，全国实物商品网上零售额同比增长23.1％。两年平均增长15.6％，比1至3月份两年平均增速加快0.2个百分点，线上消费的逐步扩张和多样化仍是中国数字经济发展的一大亮点。与之相对，实体店零售业务恢复仍处于缓慢复苏过程中，限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增长4.5％，超市、便利店和专卖店商品零售额两年平均增速分别为4.5％、5.3％和7.7％。

通过上面对消费数据的分析我们推断，在2021年内，我国居民消费仍存在进一步恢复的空间，尤其是在服务性消费和线下实体消费上。导致当前这两类消费增速不高、进而拖累整体消费增长的原因主要有二：

第一，经济复苏尚未完全拉动居民收入水平快速提升。今年一季度，全国居民人均可支配收入9730元，比上年同期名义增长13.7％。但从两年平均的角度，实际增长仅为4.5％，较之2019年第一季度低了2.3个百分点。从就业数据上，我们也能够得出类似判断。今年3、4月份，我国城镇调查失业率分别为5.3％和5.1％，但仍高于2018年与2019年的同期水平。今年1月至4月，全国城镇新增就业437万人，就业形势依然比较复杂。

第二，今年上半年零星疫情影响下的消费倾向。今年上半年，由于海外部分国家防控不力，导致我国辽宁、安徽、广东等地陆续出现外源性的零星疫情，对于居民消费的常态化造成一定扰动。此外，由于过去一年多以来部分居民的线上消费（含线上购物，外卖服务，线上娱乐等）习惯已经形成，对于常规性的线下消费（如实体店购物和餐饮旅游消费）造成了一定影响。2020年全年，居民人均可支配收入累计增速已经回升至4.7％左右，而同期家电消费累计增速仅为-3.8％，这与往年可支配收入与家电消费增速基本一致的情况不符，也说明了我国居民消费有进一步恢复的空间。

从总体上看，我们认为上述导致消费复苏放缓的两项原因中，居民收入的影响是主导性的，居民可支配收入的增长速度与居民消费水平的变化高度一致，居民消费占当期可支配收入的比例基本稳定。因此，想要进一步促进居民消费发挥驱动经济复苏的重要作用，有效提升居民可支配收入势在必行。

展望今年下半年，在偶发疫情得到有效控制、经济复苏在居民实际收入中得到反映的前提下，居民消费增速有望在三、四季度出现“U型”反弹，主要原因有三：首先，收入水平的持续恢复将重振消费者信心，促使居民消费倾向回归正常水平。各级政府提出的稳就业政策，尤其是支持灵活就业的举措，将促进居民收入持续提升，进而传导到居民消费上。其次，服务型消费恢复态势明显。迄今为止的今年三个法定节假日（春节、清明和五一假期），旅游消费市场逐步回暖态势显著，五一期间的全国国内旅游出游人次已超过2019年同期水平。再次，新一轮促消费政策将有可能继续加码，从边际上促进居民消费倾向回归正常水平。

3.杠杆率：信贷供给收紧，需提防相关风险

随着疫情防控常态化及宏观经济持续复苏，我国宏观杠杆率持续小幅下降。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济（包括政府、非金融企业和居民）杠杆率为267.8％，与2020年末的270.1％相比下降了2.3个百分点，延续了2020年下半年的去杠杆趋势。其中，非金融企业部门杠杆率161.4％，较2020年末下降0.9个百分点；居民部门杠杆率62.1％，较2020年末下降0.1个百分点；政府部门杠杆率44.3％，较2020年末下降1.3个百分点。

从国际比较来看，根据国际清算银行测算，截至2020年第三季度，我国非金融部门整体杠杆率285％，已接近发达经济体平均水平。分部门来看，我国非金融企业部门杠杆率普遍高于样本内的其他经济体；家庭部门杠杆率介于发达经济体和新兴经济体整体水平之间，但是过高的增速值得警惕；政府部门杠杆率和新兴经济体整体水平大致相当，低于发达经济体整体水平。

我国实体经济杠杆率较高的主要原因在于非金融企业杠杆率较高。从整体看，我国非金融企业杠杆率占实体经济杠杆率的60％，是实体经济杠杆率最主要的组成成分；就非金融企业杠杆率本身而言，其水平已远高于美国、英国、日本等发达国家；特别是2008年以后，我国非金融企业杠杆率快速上升，值得引起高度重视。为了探索我国非金融企业部门杠杆率上升的原因，我们根据全国经济普查数据，对各行业企业杠杆率的演变进行了测算。其中，由于第二次和第三次经济普查并未披露分行业的企业负债规模数据，我们仅使用第一次、第四次经济普查对全国各行业企业法人单位的资产负债数据进行分析，对比2004年和2018年企业杠杆率的变化。

我们发现，自2004年以来我国非金融企业杠杆率的上升主要来自房地产业、租赁和商务服务业及基建领域，而工业企业总体而言呈去杠杆趋势。具体而言，房地产企业杠杆率上升最多，其中负债主要集中在房地产开发经营企业；租赁和商务服务业杠杆率上升次高，负债主要集中在商务服务业，这其中地方政府融资平台的作用不容忽视。这是因为商务服务业中包含“投资与资产管理”，指“政府主管部门转变职能后，成立的国有资产管理机构和行业管理机构的活动；不包括资本活动的投资”，根据业内人士表示，这一类公司实际上就是地方政府融资平台。除了房地产业、租赁和商务服务业外，交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等传统基建行业和建筑业企业杠杆率也有一定幅度的上升。与之形成鲜明对比的是制造业，尽管制造业2018年杠杆率绝对水平并不低，但不论从资产负债率还是从杠杆率的变化趋势看，制造业整体而言都呈现出去杠杆趋势。由此可见，我国非金融企业杠杆率近年来快速上升的背后实际上与房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和依赖基建投资拉动经济等因素直接相关。

此外，我国居民部门杠杆率的持续上升也与房地产密不可分。2021年一季度，住户中长期消费贷款余额42.3万亿，占住户全部贷款的64.3％。在中长期消费贷款中，个人住房贷款余额达35.7万亿，占中长期消费贷款的84.4％。由此估算，居民部门杠杆率中住房贷款占比约为54.3％。近年来，居民住房贷款始终保持较高的增长速度，与居民杠杆率的上升趋势基本一致。因此，居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。

近年来，随着去杠杆政策影响的不断深化和房地产调控的逐渐加强，我国房地产信贷过快增长的趋势逐渐得到遏制，对杠杆率的稳定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以来，我国房地产开发贷款余额同比增速持续下降，2021年第一季度降至4.4％，增速创2005年以来新低，房地产开发贷款占金融机构各项贷款比例也同样呈现下降趋势。另一方面，随着商业银行对住房信贷的收紧，我国个人住房贷款增速在2017年后也持续放缓，截至2021年二季度，住房贷款余额同比增速已降至14.5％。

基于导致我国杠杆率上升的主要因素分析，结合当前信贷边际收紧的整体环境，我们认为目前有三条可能的重大风险，需要妥善进行应对：

风险一：房地产行业杠杆率过高，警惕信贷突然收紧导致的债务危机

近年来，房地产企业杠杆率过高的现象已经引起决策层的高度重视，随着规定了银行的房地产贷款及个人贷款上限的《关于建立银行金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》自2021年1月1日起实施，明确了收紧地产开发商融资的“三道红线”逐渐在各省市落地。房地产行业去杠杆的融资限制陡然收紧，踩到至少一条“红线”的房企不在少数。杠杆率过高之下，房企由于信贷收紧导致偿债能力不足的风险加速暴露。

华夏幸福的债务危机是今年房地产领域风险暴露的典型代表。作为1998年成立的房地产企业，华夏幸福成长迅速，其杠杆率伴随着高负债快速增长。从2011年底到2021年初，华夏幸福有息负债从28.2亿增至1952.5亿；偿债财务指标上，华夏幸福全部踩中“三道红线”，随着信贷政策收紧，住房市场降温，其资金链断裂，违约负债迅速滚雪球式增长（从2021年2月到5月，逾期债务从52.55亿元陡增至572.20亿元）。事实上，2020年起，华夏幸福剔除预付款的资产负债率（三道红线标准之一）一跃过线（70％），而早在2018年以来，其净负债率总体上就已呈攀升趋势，企业流动性不断变差。在这种情况下，以“三道红线”为代表的信贷紧缩政策进一步限制了华夏幸福的再融资能力，导致企业陷入债务危机。

我们认为，以华夏幸福的债务危机为代表，房地产行业目前正面临“高杠杆、紧信贷”的潜在困境。房地产企业债务违约，恶性杠杆加持，尽管大部分企业暂时能够靠股东的资本力量支撑，但如若信贷政策持续收紧，单靠销售回款难以中短期内盘活资金链，企业不但自身面临破产风险，更有可能在行业内部分化加剧中被淘汰，这不仅会对债权人造成损失，更会给房地产产业链造成冲击。

针对房地产行业的风险，我们认为房地产企业不能被动等待纾困政策或股东资本，而是要主动出击改善流动性、偿债能力。具体而言，可通过减少拿地，加速去库存化、轻资产化，以减少资金大额支出及资金在房地产产业链上的低效占用，使资金向高效回报的位置积聚，并加速销售资金回笼；另一方面，短期内来看，应积极寻求战略投资以跳出短期踩到“三道红线”导致的恶性融资循环，谋求长期改善经营模式、优化资金结构。

风险二：地方政府隐性债务风险

我国地方政府隐性债务清理工作持续开展，但是在目前的形势下，我们仍面对来自隐性债务的传统风险与后疫情时代的特殊风险。

举债规模与偿付能力错配。对隐性债务背后“政府信用“的盲目相信使得地方政府举债市场供给量可观，加上举债形式多样，地方政府违规融资规模虽然不清但预估不小。业界普遍认为，地方政府总体举债规模超出实际偿债能力，成为未知的“灰犀牛”。债务期限错配。地方政府不得不“借新还旧”，杠杆率长期居高不下。地方政府投资周期长的基建项目，则回报慢且收益不稳定，无法及时偿债。信贷资源错配。考虑到政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目大量挤出了对中小企业的放贷。财政风险向金融风险转化，影响投资效率，得不偿失。地方政府偿债压力大、未向债权人一方提供足够信用担保时，债权方基于风险考虑，有可能停止持续性的信贷投放，导致在建项目停工、政府与金融机构发生冲突等。

后疫情时代的显著特征是，权宜性宽松信贷政策逐渐退出，政府部门疫情期间所加杠杆逐渐回落，同时谋求实际GDP增长以稀释债务存量。但是，如果无法做到经济刺激政策和债务消化、债务规模控制的平衡，可能导致地方政府隐性债务反弹。

防范化解地方政府债务风险，一方面要从债务结构上进行调整，对于国企举借的政府性债务应进行有效置换，划归为地方政府债务或中央政府国债，另一部分真正的企业债要流转起来，对于不良债务及时排毒重组，避免持续给僵尸企业输血；另一方面，必须通过深化国企改革，将国企从地方政府融资行为中剥离，给国企松绑，真正做到政企分开，避免国有企业继续成为地方政府的融资工具。

同时，为了走出一条高质量、可持续的基础设施建设之路，我们建议成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督。可以从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，由这一公司对全国地方政府的基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。通过该方法，一方面，可以把地方的隐性债务从银行体系中切割出去、转而依赖债券融资，不让地方政府的融资和再融资继续挤占宝贵的银行信贷资源，从而有效缓解企业尤其是中小企业的融资压力；另一方面，通过行政手段和市场手段“双管齐下”，可以对地方政府的借贷行为进行根本性的有效管理，从而对其基建行为产生有效制约。

除化隐为显的融资平台改造、融资渠道整顿外，我们认为，地方政府也应当改善支出结构，合理配置中央转移支付、地方财政收入及显性债务的使用范围，降低债务期限错配，实现债务规模稳中有降。在不滥举债的前提下，政府应发挥好持续性刺激地方经济的作用，用实体经济的回报为地方政府债务背书。

风险三：中小银行经营风险

连年来，中小银行资产占比呈上涨趋势，2017年以前中小银行资产占比快速攀升，银行资产负债表持续扩张，其后资产增速放缓但仍普遍高于银行总体增速，其经营风险对整个经济体而言不容小觑。部分中小银行长期以来偏离主业，过于依赖同业业务，但是中小银行同业存单发行难度增大，同业拆借利率上升，给中小银行带来更困难的资本补充问题。在与大银行的竞争上，金融创新、金融科技进一步压缩了中小银行的“称霸”空间，中小银行因此不得不承担更多与资本、管理、科技实力不相匹配的风险。经济增速放缓、经济下行压力下，随着企业经营状况的不稳定与金融监管政策的收紧，去杠杆过程中小银行资产质量下降，不良贷款率上升，进一步影响整体流动性、实体经济融资等，并导致银行债务违约、金融系统性风险的威胁加大。

包商银行事件中反映严重的中小银行同业负债风险、贷款风控问题以及多方面因素导致的不良贷款堆积问题，幸得政府主动出击将风险有效控制。2017年9月底，包商银行同业负债占比甚至一度高达53％。2019年5月被央行银保监会接管前，包商银行已经出现严重信用危机，同业客户中400多家中小金融机构的风险极易形成连锁反应。在占主体的小微企业贷款业务中，风险难以量化，中小银行主要依靠长期了解企业、通过其具体情形判断，客观性本就难以保障。而包商银行信贷内控问题不止于此，其职员曾多次违规大规模放贷，甚至事前不对企业材料进行审核，导致贷款难以追回，加深了银行面对的信用风险。我们认为，在中小银行的信贷业务运营中，整体风险管理与业绩增长之间没有有效的平衡，加上人员流动性大、专业性不足，其往往被暴露在极大的信用风险之中。

中小银行作为提供小微企业贷款的主力，前期的快速扩张，虽然扩大了规模但风控能力、风险承担能力无法与之匹配，杠杆质量问题将导致去杠杆时问题暴露。对此，监管层已经做出以下应对准备：做实资产分类、继续加大不良贷款处置力度、拓宽不良资产处置渠道（综合使用核销、清收、批量转让、债转股等手段，做到应核尽核，应处尽处）。

虽然目前来看，中小银行法准金金额足以覆盖问题资产规模，央行的再贴现和常备借贷便利额度能够直接、迅速地缓解当前可能的流动性紧张和信用被动收缩问题，但是我们依旧不能放松警惕，日常监管并进一步优化中小银行资产负债表结构仍是第一位的。一方面，我们建议利用政策工具引导中小银行回归本业，服务小微企业，如将业务结构纳入银行业绩考核体系，以税收优惠、融资便利、利率限制放宽、提高不良贷款容忍度等形式提供外部激励；另一方面，地方政府可以推动金融体系与科技体系的融合，从实处为中小银行信用风险控制提供支持，如帮助中小银行实现金融科技覆盖，利用区块链、供应链金融等技术、服务改善小微企业信用不足、担保不足的现状，同时促进贷款业务正规化，减少信息不对称。

4.价格：大宗价格推升PPI上涨，但对CPI传导较弱

2021年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势。2021年1-5月的CRB现货指数同比增速分别达到了10.32％、11.77％、17.92％、29.71％、45.95％和49.36％，同比增速呈现出两位数加速上涨态势。2021年5月的CRB指数（540.86）已经超过国际金融危机后的阶段性高点（2008年4月达到468.62），并接近于2010-2011年通胀上行期的历史性高水平（2011年4月达到575.66）。

国际大宗商品价格飙升明显地推升了国内工业品出厂价格PPI的上涨。国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势，2021年1-4月国内PPI同比增速分别为0.3％、1.7％、4.4％、6.8％（五月尚未公布）。可见，国际大宗价格上涨对PPI的增速上升的传导是基本同步的和明显的。从构成角度来看，国际大宗商品价格上涨主要带动的是PPI生产资料（包括采掘品、原料和加工业产品三大类）的上涨，而对PPI生活资料（包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品四大类）的传导幅度有限。而从国内南华大宗商品价格指数来看，金属类和工业品类的价格上涨幅度较大，而能化类和农产品涨幅相对较小。黑色金属、有色金属和煤炭是此轮大宗价格上涨中的主要种类。

从大宗商品价格上涨对PPI的影响差异来看，影响力度依次是：PPI采掘品类＞PPI原料类＞PPI加工产品类。这说明大宗商品价格对PPI的影响力度，在工业生产部门呈现出由上游到中游再到下游依次衰减的态势。从原材料、燃料、动力购进价格指数PPIRM来看，工业企业的生产成本上涨幅度较大的项主要也是有色金属和黑色金属，以及化工原料。

总体来看，应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。若从以上四个条件加以判断，未来短期内大宗商品价格继续大幅上涨的空间较小。一是，5月巴西卫生部宣布巴西的疫苗接种进度快于预期，推测未来疫情可能会有所好转，大宗产品的国际产能和供给压力可能会有所降低。二是，美联储4月的货币政策会议纪要对未来有可能收紧货币政策的讨论有所暗示，并提高了市场对于美联储未来加息预期。市场还认为美联储有可能在第三季度释放缩减QE的预期，而流动性的收紧从美元标价角度对大宗继续上涨有抑制作用。三是，在前期大宗商品持续上涨的压力下，国内长期内稳步推进的“碳达峰”和“碳中和”限产政策与短期内亟需保供稳价政策之间会有一定的协调，有利于通过国内供给增加以抑制价格上涨。从5月下旬开始，在中央稳价保供的政策作用下，国内普通混煤（-7.1％）、螺纹钢（-13.6％）、线材（-13.2％）、热轧普通薄板（-13.1％）、电解铜（-3.6％）、铝锭（-5.7％）等煤炭类、黑色金属类和有色金属类大宗商品价格已经纷纷出现了回调趋势，抑制了PPI了持续上涨的势头。四是，目前中国经济的生产端恢复较好，但需求端的消费、制造业投资和基建投资复苏的力度相对还较弱，这将从需求侧方面抑制大宗价格继续上涨。因此，由以上几方面因素分析可知，下半年的大宗商品价格继续上涨的可能性较低。

为了促使国内大宗商品价格更快地回归到合理的水平，保持宏观价格的稳定，我们建议：一是，继续采取稳定和增加国内大宗产品生产和供给的措施，协调好长期双碳目标下的限产政策和短期保供稳价政策之间的关系；二是，有效地保持市场的竞争秩序，查处大宗商品领域不正当垄断、炒作和哄抬价格的相关行为；三是，长期内需要增强大宗商品的国内勘探和自我供给能力，拓宽大宗商品的国际供应渠道，并建立大宗商品战略储备机制，增强多方位供给的稳定性。四是，需要继续加快经济结构的转型升级，通过技术进步提升大宗产品的利用效率，降低经济高质量发展对于大宗的依赖程度，提升生产企业对于大宗原材料成本波动的吸收能力。

综合以上分析以及翘尾因素判断，我们预测大宗商品价格将在第二季度见顶逐步回落，并带动国内PPI同比增速的回调。2021年第二季度的PPI同比增速在达到最大值后开始下降，预计2021年PPI同比增速为5％左右。

虽然PPI增速上涨明显，但是PPI向CPI传导较弱，全年CPI温和可控。

2021年以来的CPI增速一直维持在比较温和的水平，并未有通胀压力。2021年1-4月的CPI同比增速分别为-0.3％、-0.2％、0.4％和0.9％（5月尚未公布），尽管呈现出上涨的态势，但仍处于1％的较低水平区间。可见，尽管国际大宗商品价格带来了PPI的上升，但对下游CPI的传导似乎并不畅通，上半年的大宗价格和PPI上涨并没有给下游的CPI带来通胀压力。事实上，自2012年以来，我国PPI与CPI的变化趋势就已经出现了背离态势，两者的变化趋势呈现出明显的差异性，上游PPI向下游CPI的传导机制已经明显减弱。

从PPI的构成成分相似程度来看，CPI变化趋势只与PPI生活资料价格变化的趋势基本保持一致，而与PPI生产资料价格变化趋势的差异性较大。因此，大宗商品价格上涨主要是对PPI生产资料价格上涨带来较大影响，而对PPI生活资料的影响较小，也没有对CPI造成上涨压力。

从CPI的构成来看，大宗商品价格主要直接影响的是CPI消费品价格，而对CPI食品价格和CPI服务价格的直接影响相对有限。其一，我国CPI的构成中，食品占比仍然较高，服务的占比在不断提高，而工业消费品的占比在降低，这使得上游大宗商品价格和PPI的变动对下游CPI的传导作用在减弱。尽管当前大宗等原材料成本占比高的家电等工业消费品行业、装修行业价格已经出现了较为明显的上调，但对总体CPI的影响幅度依然较小。其二，由于国内下游工业消费品行业市场集中度较低，市场竞争激烈，为了维持一定的市场份额，厂商在短期内不能很好地将生产成本的上涨传递至下游消费环节，从而对CPI的传导影响能力有限。其三，在当前猪周期下行和果蔬供给增加的带动作用下，CPI食品价格同比增速的下降也拉低了CPI上涨的动力。另外，由于短期内居民消费增速不及预期，尚未恢复到疫情前水平，这也从需求端制约了CPI的上涨。可见，通过大宗价格和PPI的直接成本方式影响总体CPI上涨，从而形成全面通胀的概率很小。即使我们充分考虑到PPI对CPI传导的时滞效应，下半年CPI的上涨空间依然有限。

为此，我们建议的是，需要更多地采取引导和管理好通胀预期的方式，防止大宗和PPI上涨通过不合理的通胀预期向CPI传导。为此，需保持前期大宗商品保供稳价政策的连续性，维持大宗商品平稳甚至短期内的下跌趋势，阻断人们的通胀预期。同时，通过相关的政策宣传、公告和舆论引导，使居民增加大宗商品上涨并不一定带来消费领域价格全面上涨的认识，引导居民形成正确的、合理的通胀预期，防止通胀预期带来消费端价格的上涨。

总体来说，我们预计2021年下半年CPI同比增幅会有所扩大，但全年的CPI同比增速将在1.5％左右，消费领域并无通胀压力。